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:基建投资增速放缓背景下的商业银行信贷策略

2018-05-16 06:34:00 上海证券报 

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  基建投资对经济的逆周期调控只在短期内发挥有效作用,长期大规模的基建投资容易引发政府债务、产能过剩等一系列问题。在资金来源约束下,未来我国基建投资难以再现高速增长,投资增速继续下行的压力较大。预计2018年基建投资增速还会进一步下降到10%至12.8%的区间。但未来一段时间内农村地区、雄安新区、水利和环境建设投资等基建投资发展空间较大,可持续性也较强。对此,商业银行在对于以上重点区域或重点行业的基建项目可适时进入。对于地方政府债务风险较高、区域经济发展空间不大的基建项目和基建上下游产业,信贷资金应采取稳步退出策略。

  朱妮

  基建投资是指利用国家预算内拨款、自筹资金、国内外基本建设贷款以及其他专项资金进行的,以扩大生产能力(或新增工程效益)为主要目的新建、扩建工程及有关的工作量,是反映一定时期内基本建设规模和建设进度的综合性指标。基础设施建设投资是经济下行期重要的托底力量,短期内具有较好的逆周期调节作用。然而,我国基建投资增速自2014年开始逐年回落,这一方面是因为中央政府转变了调控思路,另一方面还与基建投资资金来源受限有关。

  我国基建投资告别高速增长阶段

  我国固定资产投资可分为房地产投资、制造业投资、基建投资和其他投资四部分。其中,基建投资是逆周期调控的重要手段,近年来占投资的比重明显上升。2012年以来,我国基建投资同比增速一直维持在20%左右,远高于房地产投资和制造业投资,其在固定资产投资中的占比从2012年的21%持续上升到2016年的25.5%,2017年进一步上升至27%,逐渐接近制造业投资的占比。在房地产调控和制造业产能过剩的大背景下,基建投资的较快增长在一定程度上抵消了房地产和制造业投资的下滑。

  然而,2014年以来,我国基建投资增速呈现逐年下滑态势,单纯依靠基建投资拉动经济增长的模式难以持续。基建投资增速下滑,可以从基建投资的实施主体和资金来源两个角度分析。一般情况下,影响企业投资决策的主要是产品供求、价格走势等市场因素,但政府的主观能动性对基建投资的影响是显著的。此外,资金来源是任何一种投资不可或缺的关键要素,基建投资规模与资金来源规模之间存在非常明显的、几乎是完全相等的对应关系。

  1.主观上,已摒弃大干快上的基建投资拉动模式

  实践证明,基建投资并不是经济增长的“万能药”。在国际金融危机爆发初期,我国政府为避免国际金融危机对中国经济产生重大影响,采取了四万亿刺激计划,基础设施建设是其主要的投资方向,2009年我国基建投资同比增速达到了42%的历史高位,对经济产生了明显的拉动作用,使得我国的GDP年增速在2010年还创下了10.6%的阶段性高峰。然而,从2011年开始,GDP年增速开始进入下降通道,从2010年的10.6%一路下跌至2016年的6.7%。原因是大量项目陆续竣工,但经济没有趁基建投资发力为经济托底的时候实现结构转型,市场再度陷入需求不振的状态,那些被政策“刺激”出来的扩张产能逐渐转为过剩。

  与此同时,由于基建投资直接由各地方政府拉动,增加了政府部门尤其是地方政府债务风险。根据社科院的计算口径,我国政府部门(包括地方政府和中央政府)债务占GDP的比重在2009年出现快速上升,到2014年已达到57.8%。其间,由于政府融资平台是地方政府融资的主要渠道,但部分政府债务并没有体现在政府部门,而是记在了企业部门的头上,导致地方政府的杠杆率比实际情况要低。如果考虑城投债、各种其他隐性负债以及以国企身份继续借款举债的融资平台,当前我国的政府负债很有可能还要高。

  值得关注的是,大量基础设施建设必须要有相应的资金保证,在政府直接财力有限的情况下,最终都要通过银行贷款、发债或股票等形式从资本市场上进行筹集,基础设施建设在客观上抢占了私人部门的信贷资源,不利于民间投资增长。这是导致2011年以后民间投资持续下跌及2016年加速下滑的重要影响原因之一。

  鉴于以上原因,我国政府从主观意愿上将不会再依赖大干快上式的基建投资来拉动经济增长。况且,基建投资在固定资产投资中的比重仅为四分之一左右,长期来看,仅仅依靠基建投资来实现经济增长的可能性较小。

  2.客观上,基建投资受到了来自资金来源的约束

  从数据上看,2013年之前,基建投资完成额与资金来源之间无论是规模还是累计增速几乎完全重合。进入2014年之后,基建投资完成额逐步超过资金来源,带动二者累计增速之间也出现差距。但总体来看,资金来源对投资完成额的解释度依然较高。基于此,本文通过测算2018年基建投资资金来源规模来测算基建投资完成额情况,并在此基础上判断未来基建投资增长趋势。

  基建投资资金来源可分为五大类,分别是国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。目前,自筹资金、预算内资金、国内贷款构成了基建投资资金的主要来源,其中自筹资金又是最主要的资金来源。近10年数据显示,此三项资金来源在基建投资资金来源中的占比基本稳定在91%至93%之间。

  (1)自筹资金规模约为11.6万亿元。自筹资金主要包括城投债、全国政府性基金支出、PPP融资和非标融资。

  其一,城投债规模不超过5000亿元。2014年,43号文的出台明确了政府和企业责任,政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,从而划清了地方政府债务界线,意在剥离地方融资平台的政府融资职能。随后,从2015年末12月颁布的225号文规定城投债三年置换过渡期,到2016年10月的88号文对政府债务进行甄别分类,再到2016年11月公布的具体处置指南,这一系列政策措施针对政府债务的整顿和规范,使城投债的净融资量在波动中下行,2017年仅为6000亿元,与2016年1.5万亿元的净融资额相比大幅下降。随着城投企业信用与地方政府信用持续剥离,城投脱离地方财政的进程还在加快。预计2018年城投债净融资额不会超过5000亿元。

  其二,全国政府性基金支出规模约为7.2万亿元。国有土地使用权出让金收入是全国政府性基金收入的主要构成部分,其主要用途是投向基础设施建设。近年来,土地出让金收入在全国政府性基金收入中的占比介于75%至80%之间。此外,政府性基金中还包括城市基础设施配套费等另外一些收入,其主要用途也是基建投资。历史数据显示,这些收入项与土地使用权出让金相加之和,在政府性基金收入中的占比大致稳定在85%上下。预计2018年土地供应增速将有所下调,按照同比增长30%计算,2018年土地出让金收入将达6.8万亿元,可得出2018年政府性基金在基建投资方面的支出金额将约为7.2万亿元。

  其三,地方专项债规模约为1万亿元。在各种融资偏门被堵后,地方政府专项债券在地方政府为基建项目融资的规范渠道中扮演了重要角色。2015年,我国首次发行地方政府专项债券,此后新增规模虽然不大,但增速较快,从2015年的1000亿元到2016年的4000亿元,2017年专项债发行额度为8000亿元。按往年实际发行规模来看,基本达到当年的发行额度, 2017年专项债发行规模也应在8000亿元上下。预计2018年专项债券的发行规模还有较大提升空间,预计至少在1万亿元左右。

  其四,PPP融资规模约为2.1万亿元。2015年底至2016年初,是PPP项目发起的高峰期,PPP项目从发起到进入落地阶段一般要13个月左右时间,这意味着2017年PPP已经经历了落地的高峰期。2017年1月至10月末,PPP新增落地投资总额为3.79万亿元,保守估计全年将达到4.2万亿元。2018年PPP融资可能面临一个审批收紧的相对低潮期,尤其是在2018年3月31日之前,正是92号文要求对PPP入库项目进行清理的时期,PPP项目落地速度阶段性放缓的可能性较大。预计2018年全年PPP落地投资金额约为3万亿元。按照落地项目70%的基建投资占比估算,2018年基建投资中来自PPP融资的规模将在2.1万亿元左右。

  其五,非标融资规模约为7500亿元。其中,在信托方面,自2007年“一法两规”实施以来,信托业已维持了10年的高速增长态势。预计2017年全年信托资产规模净增5万亿元左右,资产余额将达25万亿元,同比增长25%。同时,主要由通道业务推高的信托资产规模已经引起监管部门的高度关注。在金融去杠杆、防风险、降成本的政策导向下, 2018年信托资产规模高速增长的态势可能出现拐点,预计全年信托资产余额30万亿元,同比增长20%,全年净增5万亿元。若按照13%的比例匡算,2018年信托投向基建的总规模大约在6500亿元左右。在委托贷款方面,2017年银行表外业务规模明显收缩,全年新增委托贷款7770亿元,大大低于2016年的2.2万亿元。2018年年初出台的《商业银行委托贷款管理办法》针对委托贷款中的不规范操作开展整顿,预计2018年新增委托贷款规模比2017年将至少回调至5000亿元以下,按照委托贷款投向基建的比例大致为20%来计算,2018年投向基建的委托贷款资金应该不会超过1000亿元。

  将上述五部分相加,可得2018年基建投资自筹资金规模约为11.6万亿元。

  (2)国家预算内资金规模约为2.6万亿元。根据财政部预算执行报告,国家财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。其中,国有资本经营预算规模较小,仅占0.77%;社保基建预算与基建关系不大;政府性基金预算则统计在自筹资金中。因此,就基建投资资金来源而言,国家预算内资金对应的其实是一般公共预算支出。

  从公共财政收入看,主要税种增速将出现回落,并带动2018年财政收入增速稳中有降。综合企业税收将缓中趋落、房地产相关税收回落、商业增值税增速小幅回调、金融业税收继续低速增长及减税降费力度进一步加大等因素,初步预测,2018年财政收入增速下降至6%左右,全年财政收入约18.3万亿元。

  从公共财政支出看,2018年中央和地方财政将面临较大的增支压力。2017年我国财政支出首次超过20万亿元,高基数效应下2018年财政支出增速也将可能下降。公共财政收入增速下滑,也将对财政支出形成刚性约束。初步预测,2018年财政支出增速将下降至5.1%左右。即便这样,也预示着全年财政支出将高达21.3万亿元。

  从财政支出中的基建投资占比看,近年来投向基建的预算内资金占公共财政支出比例总体呈上升态势,2016 年该比重大约为11.53%,预计2018年公共财政支出对基建投资的投入力度还会稳步提升,按照12%的比重保守估计,最终可以测算得到2018年投向基建投资的预算内资金规模大约为2.6 万亿元。

  (3)国内贷款规模约为2.9万亿元。2011年至2016年,国内贷款投向基建部分的占比稳中有降,2016年为17%。在保持2018年实体经济稳增长的目标要求下,货币信贷和社会融资规模将保持合理增长。但流动性水平在不大可能大幅放松,加上“去杠杆”仍将持续,预计2018年新增贷款14.4万亿元,贷款余额同比增速为12%左右,略低于2017年的12.7%水平。考虑到对通道融资的清理整顿有望提升新增贷款中投向基建的比例,按照20%计算,可得2018年国内贷款投向基建投资的资金规模约为2.9万亿元。

  将上述资金来源汇总后,可以算出2018年基建资金来源中,自筹资金、国家预算内资金和国内贷款三项之和约为17.1万亿元。按照92%的占比倒推,可得出2018年基建投资资金来源总规模约为18.6万亿元。根据最近几年基建投资额与资金来源总额之间的差距对2018年基建投资资金来源规模进行调整,可以得到2018年基建投资规模约为19万亿元至19.5万亿元。根据国家统计局数据,2017年我国基建投资累计完成额17.3万亿元,据此可计算出2018年我国基建投资完成额累计增速在10%至12.8%,明显低于2017年14.93%的增速水平。

  3. 未来基建投资发展三大基本趋势

  通过以上分析,可以得出未来基建投资发展的几点基本结论。

  结论一:基建投资对经济的逆周期调节作用并非持久有效,预计我国不会再出台基建投资刺激政策。基建投资只能为经济结构调整、新旧动能转换争取时间,防止经济在此期间出现失速下滑。脱离了结构调整的基建投资迟早会给经济带来一系列问题,包括政府债务、过剩产能、挤占民间投资等。即便基建投资被放在重要的位置,也不意味将出台刺激计划。

  结论二:受资金来源影响,2018年基建投资增长将连续第5年放缓,未来我国基建投资恐难再现高速增长,2018年预计增长10%至12.8%。受企业税收增长乏力、地方政府财长收支压力加大、非标融资渠道收窄、PPP短期内难挑大梁的影响,基建投资的资金来源在未来一段时间还将继续受到较大的限制,投资增速下行压力较大,以往20%以上高速增长的局面将难以再现。

  结论三:自筹资金和贷款对基建投资增长的贡献度提升。比较2016年和2018年基建投资资金来源的结构可以发现,在主要资金来源中,自筹资金和国内贷款的贡献度有不同程度上升,其中自筹资金依然是基建投资最重要的资金来源渠道。自筹资金中,除了全国政府性基金支出在土地出让金收入的拉动下有望实现增长和专项债规模平稳扩大以外,城投债、PPP、非标融资等其余部分的资金支出均可能出现下滑。换言之,基建投资资金来源对土地出让、专项债和银行贷款的依赖有所上升。

  商业银行应对基建投资增速放缓的信贷策略研究

  对银行而言,基建增速下滑,并不简单意味着信贷资金从钢材、水泥等相关行业中退出,相反,基建投资资金来源中贷款的比重很可能稳中有升,基建投资对信贷资金的依赖程度或不减反升,意味着商业银行信贷业务可以在基建领域发挥更大的作用。在新的形势下,商业银行对基建行业的信贷策略应紧密结合政府基础设施建设发展规划,考量地方政府财政状况,跟踪基建行业分化趋势,预判区域基础设施建设发展空间,方能做到信贷资源的精准收放。

  1.要高度关注地方政府财力状况

  从基建投资资金来源看,政府在基建投资中发挥的作用巨大,预算内资金、政府性基金支出、地方政府专项债、PPP融资,都与地方政府财政状况有着千丝万缕的联系。地方政府财政状况出现问题,基建项目将受到直接影响。政府财力状况在基建项目融资中发挥了直接和间接的巨大作用,而且部分基础设施建设(比如地铁)建成以后,也需要地方财政的大量补贴方能持续运营,因此,财政自给率较高的地区,基建项目顺利实施的概率也较高。而地方财政出现困难的地区,基建投资的风险也相对较高。

  2.从行业细分角度分析

  从行业细分角度看,信贷资金可在交运、水利、环保领域发挥更大作用。十九大报告指出,要加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。2013年以来,基建投资三大子行业的走势出现较为明显的分化,水利、环境及公共设施管理业保持高速增长,电热气水的生产和供应业增速持续下滑,交通运输仓储邮政业投资增速先降后升。从结构看,“十一五”时期,主导基建投资的主要是交通,在大规模推动交通建设的阶段过后,2013年以来,水利环保等公共设施投资占比已超过交通,成为基建投资的主导力量。综合来看,交通与水利环保是现阶段我国基础设施建设的重点,高速铁路、高速公路、城市轨道交通、综合管廊、环保设施等基建行业可成为信贷资金支持的主要对象。

  3.从区域发展战略角度分析

  从区域发展战略角度看,基建投资在以下区域具有较大的可持续发展空间。一是农村。十九大报告和中央经济工作会议均强调“实施乡村振兴战略”;中央农村工作会议首次提出,走中国特色社会主义乡村振兴道路,坚持重中之重战略地位,切实把农业农村优先发展落到实处。农村发展的战略地位不断升高,必然要求农村的公路、水利、电力、环保等基础设施建设加快发展。二是雄安新区。交运和环保是雄安新区建设的重点。粗略计算,短期内雄安新区建设每年将产生约200万吨的钢材需求。这对相关区域内钢铁企业的拉动作用巨大。三是粤港澳大湾区。推进基础设施互联互通是大湾区建设的六大方向之一。包括衔接内地与港澳的交通设施,建设世界级港口群和空港群,优化高速公路、铁路、城市轨道交通网络布局等。这些发展都需要大量的钢材。此外,粤港澳大湾区建设还要着力构建具有国际竞争力的现代产业体系,未来粤港澳大区高端装备制造业的发展对高端钢材的需求也将增多。

  结合以上三方面,可以框定出未来一段时间基建投资发展空间较大、可持续性较强的范围是:农村地区(尤其是基础设施匮乏的广大西部地区农村)、雄安新区和粤港澳大湾区的交通运输、水利和环境建设投资,具体省份包括广东、河北、重庆、四川和陕西等。商业银行应当在退出过剩产能和进入优质基建项目之间斟酌审定,对于以上重点区域、重点行业的基建项目和相关产业,可适时进入;对于地方政府债务风险较高、区域经济发展空间不大的基建项目和基建上下游产业,信贷资金应采取稳步退出策略。

  (作者单位:中国工商银行城市金融研究所。本文仅代表个人观点,与所在机构无关)

(责任编辑:刘伟 HF113)
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